關於CDO

今天《信報》有一篇關於CDO，題為《都是Carry惹的禍》的文章，該文註二以簡單方法解釋CDO與賴帳相關性(Default Correlation)的關係，有助讀者了解CDO的特性。惟註二中有不少手民之誤，加上重溫昔日專業、一時技癢，故小析如下。

簡單而言，CDO(Collateralized debt obligations)是把一堆有信用(賴帳)風險的產品集合作為抵押品，然後分拆成為不同信用風險的組別的CDO — 如高級組別(Senior Tranche)和股權組別(Equity Tranche)。由於任何的賴帳損失均先由股權組別承擔，直至股權組別的本金全失，高級組別才會承受險，高級組別的信用風險因而較低。

以最簡化例子，發行商以2間相同信用質素、本金分別為1元的公司債券作押(即總押品為2元)，然後發行1元的高級組別與1元的股權組別。假設抵押的公司債券的賴帳機會率(Default Probability)為2%、賴帳相關性為零。股權組別全無損失、亦即兩間公司均無賴帳的機會為(1-2%)x(1-2%)=96.04%，反過來說，股權出現損失的機會為(1-96.04%)=3.96%。由於高級組別只會在兩間公司同時賴帳才出現損失，所以機會率為(2%x2%)=0.04%，可見其風險之低。

可是，一旦公司間的賴帳相關性上升—即如極端至1，亦即2間公司要麼同時賴帳、要麼同時如期償債。高級組別出現損失的機會率立即由0.04%上升至2%，這樣當然影響組別價值；該文作者即以此為AIG死因。同一時間，股權組別出現損失的機會率也是2%，較賴帳相關性為零時的3.96%低，出現價格與較賴帳相關性背向的情況。

讀許寶強以知民粹

嶺南大學文化研究系副教授許寶強，最近於《明報》發表《告別「新自由主義」民粹》一文。閱畢此文，卻真有知民粹為何物之效。

文章開首以"屬於新凱恩斯學派，並公開批評佛利民（Milton Friedman）主張自由放任的通俗書寫有違學者誠信的克魯明（Paul Krugman），則獲諾貝爾獎的青睞"，以證"自20世紀80年代以降無遠弗屆的「新自由主義」（neoliberalism）教條，將不可避免地繼承其前身在20世紀30年代大衰退之後的命運，再一次步入黃昏"。不知道這個甚麼「新自由主義」教條會否步入黃昏，諾貝爾獎亦經常被人指為政治服務，但是至少在表面上，諾貝爾獎是以表揚學術成就、而非學者個人的甚麼主義；其中佛利民主要是以其貨幣理論、克魯明則以其貿易研究而獲獎。把諾貝爾獎變成對得獎者所有想法的全盤認同，恐怕不當。

然後許寶強借《新自由主義簡史》(A Brief History of Neoliberalism, Oxford University Press, 2005)的作者哈維之口，表示"當「新自由主義」的放任教條對列根或是戴卓爾夫人政府或英美的大企業不利時，它們絕對不會死守教義。因此，表面上高舉自由市場的政府，往往會推行一些與此相反的政策，例如在金融危機時不斷以納稅人的金錢「補鑊」，包括1987年美國政府花1,500億美元挽救當時的信貸危機，以及在1997/98年以35億美元為長期資本管理結帳，以至最近數以萬億美元計的全球救市"。對於政治不甚了解，但完全可以想像政客做事只以自身利益，正如香港的自由黨亦無非一個利益集團，本質與社民連無甚分別，只是代表的利益不同，這亦正是政府過分介入市場的危險。相反，真正支持市場主導經濟活動的人，其實由始至終對於以公帑挽救金融機構大為保留(即如Cato Institute)。順帶一提，當年長期資本是由紐約聯儲銀行協調，私人金融機構出資挽救，並非以公帑結帳。

再來許寶強指一些主張，即如"全民保險「很易爆煲」"只是"訴諸情緒"，明顯是無視台灣的全民健康保險幾度面臨破產、各地全民退休保障陷入財困的事實。許寶強可以提出論據或觀點反駁，但只將之說成訴諸情緒則恐怕真的有點"訴諸情緒"。

如是者，把即如能夠大幅降低電訊費用的「去規管化」冠以"強調劫貧濟富"是不佑所云；不知領匯能夠逆市加租涉及以往房會低租金洐生的嚴重「租上租」情況，而簡單把「私有化」後的加租視作壟斷能力，則是只知其末而不知其本。

民粹者，漠視世情複雜而簡化解決方法，當中無分主義。避免民粹，首重擺事實、講道理，若以許文論點告別"「新自由主義」民粹"，豈非以民粹代民粹﹖

關於不同制度的競爭

無線電視播出《變革三十年》，審視自鄧小平改革開放以來的社會變化。以史為鏡，可知興衰，尤其在這人心思變之時。

節目首集以四代中國人的故事，說出人們對不同制度的觀感。其中開放後的一代提到，市場經濟無疑給予人們選擇的權力，但同時加重了人們的競爭壓力。這個想法，應該不只是少數人的感受。市場經濟，一事一物均從競爭而來。物品價高者得，化成消費者的金錢壓力；僱主要求多多，化成求職者的進修壓力。然而，競爭源於物稀，這個共產主義並無解決。

細想之下，共產主義以階級分配物資，因此物品好、職位好，攀關係、走後門的情況習以為常，競爭恐怕同樣劇烈。只是攀關係、走後門這些競爭，不易隨便宣之於口。相反，市場經濟把競爭規則、行為公開和表面化。或許如此，才有市場經濟增加競爭壓力的感受。

政府管制下無經濟周期﹖

金融海嘯以降，不少論者以「自由市場」為禍首，認為缺乏政府干預的市場必以危機為終。事實上，近年的亞洲金融風暴、科網泡沫，以至最近的金融海嘯，確實不脫泡沫、爆破(boom and burst)本色。直至現時為止，市場主導的經濟模式與經濟周期的循環起伏並存，證明這種經濟制度無法撫平經濟周期。問題在於，世上是否存在一種能夠使經濟免於起伏的制度﹖

Robert Skidelsky於《華盛頓郵報》及趙耀華教授於《明報》的評論有如下見解：

"凱恩斯提倡的學說認為政府應彈性調節稅收及公共開支，以遏抑通脹及阻止生產力下降。在1950至1975年期間這套政策行之有效，發達國家年經濟增長穩定地維持於3.2%，沒有泡沫循環，通脹溫和，企業管理人也沒有拿天文數字薪酬福利。接着鼓吹解放市場、撤去監管的全球化支持者奪過世界經濟的主導地位，結果1920年代的泡沫循環又再出現。"

—《凱恩斯預視了什麼》，Robert Skidelsky，全文在此。

"在1945年到1971年全球金融還沒有自由化這段時期，發展中國家沒有出現過銀行危機，雖然出現過16次貨幣危機和一次「雙重危機」（即銀行危機和貨幣危機同時發生）；在1973年到1997年，卻總共出現了17次銀行危機、57次貨幣危機和21次雙重危機。"

— 《反思市場原教旨主義》，趙耀華，全文在此。

言則，在政府管制或凱恩斯主義時期，世上本無事，經濟既無泡沬、也無危機，四平八穩地增長。可是，凱恩斯主義後來卻又被"撤去監管的全球化支持者奪過世界經濟的主導地位"，是何道理﹖

擺事實、講道理。根據美國的實質經濟增長率，按照Robert Skidelsky所述年期劃分，「凱恩斯時期」(1950至1975年)與「市場主導時期」(1976年至2007年)的平均增長年率分別為3.8%和3.1%，而兩者的增長波幅則分別為2.8%和1.8%。當然，不能因而得出「市場主導時期」的經濟增長穩定性尤勝「凱恩斯時期」，這個需要進一步的分析(即如structural break test)才能得知。無論如何，「凱恩斯時期」似乎並非如Robert Skidelsky所言的"沒有泡沫循環"。

再進一步，以penn world table為本，無論以原有的188個國家資料、還是只以有齊全資料的67個國家分析；以Robert Skidelsky的1975年、還是趙耀華教授的1971年作界，同樣無法得出「凱恩斯時期」或是「金融管制時期」的經濟穩定性較強的結論。

趙耀華教授以「危機」的發生頻率論制度之優劣，也未免流於偏面。要是銀行全為國營(管制之極端也)，以公帑無條件支持銀行，銀行表面固然鮮有危機；若然一國禁止資金自由進出、貨幣自由兌換，貨幣亦自無危機可言。然而，此等即如實行價格管制，可見的金錢價格無法變動，自無通脹可言。可是，禁絕表徵，問題無非於其他經濟環節反映。

面對經濟周期，「市場」確實無能為力，其中甚至或有失效。只是市場失效、政府也會失效，而政府集中失效較之於市場分散失效，結果恐怕猶有過之。選擇制度，非以無劣、而以劣少，別無他法(there is no alternative)耳。

香港次按之始﹖

工業總會名譽主席兼前自由黨立法會議員梁君彥表示，「銀行對中小企缺乏信心，收緊借貸，期望政府向銀行施壓，開放信貸」。

銀行在此風高浪急之時，重新檢視貸款組合、或有收緊風險較高者的借貸，正常不過。梁主席要求政府迫使銀行放寬信貸，莫非想效當年美國推行「社區再投資法」(Community Reinvestment Act ），強使銀行為不合資格者提供按揭，炮製次按之香港版本﹖

包底與全保

早前雷曼迷債爆煲，曾有政府包底、足本賠償迷債主之論，政府旋即表示納稅人不會接受以稅金彌補投資虧損。不出數天，政府卻宣布以外匯基金為所有存戶提供百分百保障。匯豐大額存款三個月定期利率不足一厘，東亞則高達三厘，存於匯豐或東亞無非衡量風險回報的投資決定。是故政府以公帑提供全保，跟以公帑為投資包底何異﹖

全保一出，東亞人龍再現定必不遠，卻是存款而非提款。政府因何厚東亞存戶而輕雷曼迷債主﹖

後記(十月十七日)：
以為全保一出、東亞受惠，實在「很傻很天真」—因為市場找來了息率更高的財務公司。全保問題何在﹖未敢越俎代庖，就由任總說好了。

Paul Krugman

早在兩年之前便已道聽塗說，諾貝爾經濟學獎將會落入研究國際貿易的經濟學家手中，想不到今年終於由克魯明(Paul Krugman)實現。

可惜的是，其師父巴格沃蒂(Jagdish Bhagwati)卻未能共享殊榮。巴格沃蒂大力提倡自由貿易，相信對克魯明影響不少。除克魯明外，巴格沃蒂一門多傑，包括研究國際貿易的費尼斯達 (Robert C. Feenstra)和國際金融的奧伯斯法爾德(Maurice Obstfeld)。解釋貨幣危機的理論，更是以克魯明的財政基礎理論為始，繼由奧伯斯法爾德的自我實現理論發揚光大。

克魯明對於美國次按風暴的理解，可在蕭滿章兄一看。