布殊說次按

行將卸任的美國總統布殊，日前圍繞現時金融市場和世界經濟作了一次演講，難得的精采；未知是否人之將離(職)，其言也善，正如現時樂得逍遙的馬時享前局長。蕭滿章兄找了幾處重點，而我最為留意的是這一段：

"History has shown that the greater threat to economic prosperity is not too little government involvement in the market, it is too much government involvement in the market. (Applause.) We saw this in the case of Fannie Mae and Freddie Mac. Because these firms were chartered by the United States Congress, many believed they were backed by the full faith and credit of the United States government. Investors put huge amounts of money into Fannie and Freddie, which they used to build up irresponsibly large portfolios of mortgage-backed securities. And when the housing market declined, these securities, of course, plummeted in value. It took a taxpayer-funded rescue to keep Fannie and Freddie from collapsing in a way that would have devastated the global financial system. And there is a clear lesson: Our aim should not be more government -- it should be smarter government."

而我，只想略加補充：

"If we are not sure whether we can have a smarter government, it is better to have a smaller goverment"

關於CDO

今天《信報》有一篇關於CDO，題為《都是Carry惹的禍》的文章，該文註二以簡單方法解釋CDO與賴帳相關性(Default Correlation)的關係，有助讀者了解CDO的特性。惟註二中有不少手民之誤，加上重溫昔日專業、一時技癢，故小析如下。

簡單而言，CDO(Collateralized debt obligations)是把一堆有信用(賴帳)風險的產品集合作為抵押品，然後分拆成為不同信用風險的組別的CDO — 如高級組別(Senior Tranche)和股權組別(Equity Tranche)。由於任何的賴帳損失均先由股權組別承擔，直至股權組別的本金全失，高級組別才會承受險，高級組別的信用風險因而較低。

以最簡化例子，發行商以2間相同信用質素、本金分別為1元的公司債券作押(即總押品為2元)，然後發行1元的高級組別與1元的股權組別。假設抵押的公司債券的賴帳機會率(Default Probability)為2%、賴帳相關性為零。股權組別全無損失、亦即兩間公司均無賴帳的機會為(1-2%)x(1-2%)=96.04%，反過來說，股權出現損失的機會為(1-96.04%)=3.96%。由於高級組別只會在兩間公司同時賴帳才出現損失，所以機會率為(2%x2%)=0.04%，可見其風險之低。

可是，一旦公司間的賴帳相關性上升—即如極端至1，亦即2間公司要麼同時賴帳、要麼同時如期償債。高級組別出現損失的機會率立即由0.04%上升至2%，這樣當然影響組別價值；該文作者即以此為AIG死因。同一時間，股權組別出現損失的機會率也是2%，較賴帳相關性為零時的3.96%低，出現價格與較賴帳相關性背向的情況。

讀許寶強以知民粹

嶺南大學文化研究系副教授許寶強，最近於《明報》發表《告別「新自由主義」民粹》一文。閱畢此文，卻真有知民粹為何物之效。

文章開首以"屬於新凱恩斯學派，並公開批評佛利民（Milton Friedman）主張自由放任的通俗書寫有違學者誠信的克魯明（Paul Krugman），則獲諾貝爾獎的青睞"，以證"自20世紀80年代以降無遠弗屆的「新自由主義」（neoliberalism）教條，將不可避免地繼承其前身在20世紀30年代大衰退之後的命運，再一次步入黃昏"。不知道這個甚麼「新自由主義」教條會否步入黃昏，諾貝爾獎亦經常被人指為政治服務，但是至少在表面上，諾貝爾獎是以表揚學術成就、而非學者個人的甚麼主義；其中佛利民主要是以其貨幣理論、克魯明則以其貿易研究而獲獎。把諾貝爾獎變成對得獎者所有想法的全盤認同，恐怕不當。

然後許寶強借《新自由主義簡史》(A Brief History of Neoliberalism, Oxford University Press, 2005)的作者哈維之口，表示"當「新自由主義」的放任教條對列根或是戴卓爾夫人政府或英美的大企業不利時，它們絕對不會死守教義。因此，表面上高舉自由市場的政府，往往會推行一些與此相反的政策，例如在金融危機時不斷以納稅人的金錢「補鑊」，包括1987年美國政府花1,500億美元挽救當時的信貸危機，以及在1997/98年以35億美元為長期資本管理結帳，以至最近數以萬億美元計的全球救市"。對於政治不甚了解，但完全可以想像政客做事只以自身利益，正如香港的自由黨亦無非一個利益集團，本質與社民連無甚分別，只是代表的利益不同，這亦正是政府過分介入市場的危險。相反，真正支持市場主導經濟活動的人，其實由始至終對於以公帑挽救金融機構大為保留(即如Cato Institute)。順帶一提，當年長期資本是由紐約聯儲銀行協調，私人金融機構出資挽救，並非以公帑結帳。

再來許寶強指一些主張，即如"全民保險「很易爆煲」"只是"訴諸情緒"，明顯是無視台灣的全民健康保險幾度面臨破產、各地全民退休保障陷入財困的事實。許寶強可以提出論據或觀點反駁，但只將之說成訴諸情緒則恐怕真的有點"訴諸情緒"。

如是者，把即如能夠大幅降低電訊費用的「去規管化」冠以"強調劫貧濟富"是不佑所云；不知領匯能夠逆市加租涉及以往房會低租金洐生的嚴重「租上租」情況，而簡單把「私有化」後的加租視作壟斷能力，則是只知其末而不知其本。

民粹者，漠視世情複雜而簡化解決方法，當中無分主義。避免民粹，首重擺事實、講道理，若以許文論點告別"「新自由主義」民粹"，豈非以民粹代民粹﹖

關於不同制度的競爭

無線電視播出《變革三十年》，審視自鄧小平改革開放以來的社會變化。以史為鏡，可知興衰，尤其在這人心思變之時。

節目首集以四代中國人的故事，說出人們對不同制度的觀感。其中開放後的一代提到，市場經濟無疑給予人們選擇的權力，但同時加重了人們的競爭壓力。這個想法，應該不只是少數人的感受。市場經濟，一事一物均從競爭而來。物品價高者得，化成消費者的金錢壓力；僱主要求多多，化成求職者的進修壓力。然而，競爭源於物稀，這個共產主義並無解決。

細想之下，共產主義以階級分配物資，因此物品好、職位好，攀關係、走後門的情況習以為常，競爭恐怕同樣劇烈。只是攀關係、走後門這些競爭，不易隨便宣之於口。相反，市場經濟把競爭規則、行為公開和表面化。或許如此，才有市場經濟增加競爭壓力的感受。

政府管制下無經濟周期﹖

金融海嘯以降，不少論者以「自由市場」為禍首，認為缺乏政府干預的市場必以危機為終。事實上，近年的亞洲金融風暴、科網泡沫，以至最近的金融海嘯，確實不脫泡沫、爆破(boom and burst)本色。直至現時為止，市場主導的經濟模式與經濟周期的循環起伏並存，證明這種經濟制度無法撫平經濟周期。問題在於，世上是否存在一種能夠使經濟免於起伏的制度﹖

Robert Skidelsky於《華盛頓郵報》及趙耀華教授於《明報》的評論有如下見解：

"凱恩斯提倡的學說認為政府應彈性調節稅收及公共開支，以遏抑通脹及阻止生產力下降。在1950至1975年期間這套政策行之有效，發達國家年經濟增長穩定地維持於3.2%，沒有泡沫循環，通脹溫和，企業管理人也沒有拿天文數字薪酬福利。接着鼓吹解放市場、撤去監管的全球化支持者奪過世界經濟的主導地位，結果1920年代的泡沫循環又再出現。"

—《凱恩斯預視了什麼》，Robert Skidelsky，全文在此。

"在1945年到1971年全球金融還沒有自由化這段時期，發展中國家沒有出現過銀行危機，雖然出現過16次貨幣危機和一次「雙重危機」（即銀行危機和貨幣危機同時發生）；在1973年到1997年，卻總共出現了17次銀行危機、57次貨幣危機和21次雙重危機。"

— 《反思市場原教旨主義》，趙耀華，全文在此。

言則，在政府管制或凱恩斯主義時期，世上本無事，經濟既無泡沬、也無危機，四平八穩地增長。可是，凱恩斯主義後來卻又被"撤去監管的全球化支持者奪過世界經濟的主導地位"，是何道理﹖

擺事實、講道理。根據美國的實質經濟增長率，按照Robert Skidelsky所述年期劃分，「凱恩斯時期」(1950至1975年)與「市場主導時期」(1976年至2007年)的平均增長年率分別為3.8%和3.1%，而兩者的增長波幅則分別為2.8%和1.8%。當然，不能因而得出「市場主導時期」的經濟增長穩定性尤勝「凱恩斯時期」，這個需要進一步的分析(即如structural break test)才能得知。無論如何，「凱恩斯時期」似乎並非如Robert Skidelsky所言的"沒有泡沫循環"。

再進一步，以penn world table為本，無論以原有的188個國家資料、還是只以有齊全資料的67個國家分析；以Robert Skidelsky的1975年、還是趙耀華教授的1971年作界，同樣無法得出「凱恩斯時期」或是「金融管制時期」的經濟穩定性較強的結論。

趙耀華教授以「危機」的發生頻率論制度之優劣，也未免流於偏面。要是銀行全為國營(管制之極端也)，以公帑無條件支持銀行，銀行表面固然鮮有危機；若然一國禁止資金自由進出、貨幣自由兌換，貨幣亦自無危機可言。然而，此等即如實行價格管制，可見的金錢價格無法變動，自無通脹可言。可是，禁絕表徵，問題無非於其他經濟環節反映。

面對經濟周期，「市場」確實無能為力，其中甚至或有失效。只是市場失效、政府也會失效，而政府集中失效較之於市場分散失效，結果恐怕猶有過之。選擇制度，非以無劣、而以劣少，別無他法(there is no alternative)耳。

香港次按之始﹖

工業總會名譽主席兼前自由黨立法會議員梁君彥表示，「銀行對中小企缺乏信心，收緊借貸，期望政府向銀行施壓，開放信貸」。

銀行在此風高浪急之時，重新檢視貸款組合、或有收緊風險較高者的借貸，正常不過。梁主席要求政府迫使銀行放寬信貸，莫非想效當年美國推行「社區再投資法」(Community Reinvestment Act ），強使銀行為不合資格者提供按揭，炮製次按之香港版本﹖

包底與全保

早前雷曼迷債爆煲，曾有政府包底、足本賠償迷債主之論，政府旋即表示納稅人不會接受以稅金彌補投資虧損。不出數天，政府卻宣布以外匯基金為所有存戶提供百分百保障。匯豐大額存款三個月定期利率不足一厘，東亞則高達三厘，存於匯豐或東亞無非衡量風險回報的投資決定。是故政府以公帑提供全保，跟以公帑為投資包底何異﹖

全保一出，東亞人龍再現定必不遠，卻是存款而非提款。政府因何厚東亞存戶而輕雷曼迷債主﹖

後記(十月十七日)：
以為全保一出、東亞受惠，實在「很傻很天真」—因為市場找來了息率更高的財務公司。全保問題何在﹖未敢越俎代庖，就由任總說好了。